Acheter Madoff

« Le lion ne peut se protéger des pièges, et le renard ne peut se défendre des loups. »

— Niccolò Machiavel, Le Prince, chapitre 18

J’avais assez de vision pour voir l’opportunité, assez de courage pour la poursuivre et assez de capacité pour la rendre réelle. Ce que je n’avais pas, c’était assez de levier pour en garder le contrôle.

Des années avant que Bernie Madoff ne devienne synonyme de fraude, je l’ai rencontré dans un endroit où je ne l’attendais pas.

À l’époque, je possédais une entreprise de titres et je m’étais impliqué dans un fonds de fonds créé à l’origine par James Daehler. James m’avait engagé pour l’aider à lever des capitaux.

Je l’ai présenté à Leon Cooperman, fondateur d’Omega Advisors et l’un des gestionnaires de hedge funds les plus connus de sa génération. Leon a accepté d’investir environ 25 millions de dollars, l’activité a été renommée Pine Street Associates, et j’ai reçu une participation minoritaire dans la société de gestion pour avoir réuni cette relation.

Mais l’investissement de Leon s’accompagnait d’une autre responsabilité.

Pine Street devait aussi aider à superviser son portefeuille personnel de fonds de fonds — en pratique un portefeuille familial d’environ 170 millions de dollars. Lorsque le portefeuille nous fut confié, nous avons découvert environ 25 millions de dollars d’exposition indirecte à Bernie Madoff par l’intermédiaire d’un autre fonds.

Je ne prétendrai pas avoir résolu un mystère qui a ensuite déconcerté une grande partie du monde financier. Mais j’avais alors passé des années à rencontrer des gestionnaires de hedge funds, lever des capitaux et évaluer des entreprises d’investissement. J’avais appris une règle qui m’a protégé à plusieurs reprises :

Lorsqu’une personne refuse une diligence raisonnable sérieuse, il faut partir.

Au cours de ma carrière, j’ai rencontré plusieurs gestionnaires qui me semblaient pouvoir être des fraudeurs. Beaucoup se sont révélés l’être. Les détails variaient, mais une caractéristique revenait sans cesse : ils résistaient à l’examen.

Dans ce cas, nous ne pouvions pas mener une diligence raisonnable sérieuse sur l’exposition sous-jacente à Madoff.

Il y avait un autre problème : les rendements déclarés étaient extraordinairement réguliers.

Les marchés ne sont pas réguliers. Les stratégies réelles connaissent de la volatilité, des erreurs, des conditions changeantes et des périodes où leurs hypothèses cessent de fonctionner. Les rendements de Madoff semblaient pourtant presque artificiellement constants.

James et moi avons dit à Leon que la position dans le fonds intermédiaire devait être rachetée.

Leon ne voulut pas le faire immédiatement. Madoff avait du prestige, des relations et un long historique. Mais nous revenions aux mêmes questions : pourquoi les résultats étaient-ils aussi constants ? Et pourquoi ne pouvions-nous pas mener la diligence que nous attendrions avant de laisser autant d’argent indirectement exposé à un gestionnaire ?

Leon accepta finalement et la position d’environ 25 millions de dollars fut rachetée. Cette décision lui épargnerait plus tard énormément de problèmes. Elle plaça aussi Madoff sur mon radar des années avant son effondrement et créa finalement l’une des opportunités les plus étranges de ma vie.

Une crise au sein de la crise

En 2008, ma propre entreprise de titres était en déclin. Le marché de la levée de capitaux pour les hedge funds était devenu beaucoup plus difficile et je n’avais pas pivoté assez tôt. J’avais gagné beaucoup d’argent, mais je n’avais pas construit l’institution durable et croissante que j’aurais dû construire.

Je n’avais pas fixé d’objectifs de croissance clairs. Je ne demandais pas continuellement ce que l’entreprise devait devenir ensuite. J’avais laissé le succès du modèle existant me persuader qu’il continuerait.

Il n’a pas continué.

À mesure que les revenus faiblissaient, je continuais à dépenser et investir comme si l’ancienne économie allait revenir. Lorsque la crise financière mondiale arriva, je vivais ma propre crise financière privée.

J’avais perdu de l’argent sur le marché, épuisé une grande part de la fortune que j’avais bâtie, et mon entreprise ne disposait plus que d’un capital limité.

Juste avant la crise, j’avais enfin commencé à transformer ma firme de titres en une activité d’exécution. Au lieu d’aider seulement les gestionnaires à réunir des actifs, j’exécuterais des opérations pour des clients. J’avais obtenu les autorisations nécessaires, établi l’infrastructure et conclu une relation de clearing.

C’était le pivot que j’aurais dû faire des années plus tôt.

Par cette activité, j’avais déjà rencontré l’opération de tenue de marché de Madoff. Ma firme de clearing avait une relation avec elle et les gens de Madoff m’avaient proposé de router une partie de mon flux d’ordres par leur plateforme.

L’opération était importante. Elle faisait électroniquement le marché dans des milliers de titres et comptait parmi les plus grandes activités automatisées de tenue de marché aux États-Unis.

Mais parce que je me méfiais déjà du nom Madoff, je suis resté à l’écart.

Puis, en décembre 2008, Bernie Madoff fut arrêté.

J’envoyai aussitôt un message Bloomberg à Leon.

« Regarde ce qui est arrivé », écrivis-je. « Tu n’es pas heureux que nous t’en ayons sorti ? »

Sa réponse fut inoubliable.

« Oui. C’était une excellente décision que j’ai prise. »

Je me souviens avoir souri de son ego.

Mais presque aussitôt, mon attention se porta ailleurs.

Tout le monde voyait Madoff comme une épave.

Moi, je voyais un actif enfoui sous l’épave.

L’activité frauduleuse de conseil en investissement et l’opération légitime de tenue de marché étaient des choses distinctes. L’une avait été une tromperie colossale. L’autre possédait des employés, de la technologie, des licences, du code, des relations clients et une véritable histoire opérationnelle.

L’activité de tenue de marché avait cessé de fonctionner après l’arrestation de Madoff. Son capital avait été retiré. Les employés étaient temporairement conservés tandis que le trustee cherchait un acheteur.

Plus elle resterait inactive, moins elle vaudrait.

Je croyais pouvoir l’acquérir pour une fraction de ce qu’elle avait autrefois valu.

Le problème était que je n’en avais pas les moyens.

Acheter une entreprise avec presque rien

Mon broker-dealer disposait peut-être de 100 000 dollars de capital. Une opération de tenue de marché relancée pourrait finir par exiger des dizaines de millions de dollars, peut-être bien davantage, pour fonctionner à l’échelle.

Normalement, cela aurait dû mettre fin à la discussion. Mais je croyais que l’acquisition pouvait être structurée autour de paiements conditionnels. Le trustee n’avait pas seulement besoin de quelqu’un capable d’annoncer le prix théorique le plus élevé. Il avait besoin d’un acheteur capable de préserver les employés, d’obtenir l’approbation réglementaire et de réellement conclure.

Je possédais déjà quelque chose de précieux : un broker-dealer agréé et une grande part de la base réglementaire nécessaire pour redémarrer l’opération. J’étais aussi le premier acheteur sérieux à m’impliquer.

J’ai contacté le trustee et commencé à négocier pour devenir le stalking-horse bidder de la vente en faillite. Un stalking horse formule la première offre contraignante, établit la structure de la transaction et crée un prix minimum pour la succession. D’autres enchérisseurs peuvent ensuite apparaître, mais le stalking horse prend le premier risque réel.

C’était précisément ce que je faisais.

Pour obtenir cette position, notre groupe devait verser un dépôt de 50 000 dollars. Je n’avais pas l’argent immédiatement disponible, alors je l’ai obtenu de mon ami Chris Argyrople, qui avait rejoint le groupe d’acquisition et avait la capacité financière de soutenir l’offre.

Le dépôt était faible comparé à l’ampleur de l’entreprise, mais il représentait pour moi une vraie exposition. Mes frais juridiques approchaient 100 000 dollars. La commission de rupture que je recevrais si un autre acheteur gagnait ne suffirait pas à me compenser. Si je perdais l’enchère, je récupérerais quelque chose, mais pas assez.

J’ai néanmoins signé l’accord de stalking horse.

Cela changea la nature de la transaction. Je n’étais plus quelqu’un qui manifestait un intérêt pour un actif en difficulté. J’avais placé de l’argent à risque, négocié la structure initiale d’achat et créé le chemin par lequel l’entreprise pouvait être vendue.

Nous sommes allés à New York, avons rencontré les responsables de la vente et les employés restés dans l’entreprise. L’atmosphère était désespérée.

Le trustee payait encore les salaires et le loyer parce que l’équipe opérationnelle faisait elle-même partie de l’actif. Mais cela ne pouvait durer indéfiniment. Sans acheteur, les employés seraient licenciés, l’infrastructure se dégraderait et toute valeur résiduelle disparaîtrait.

Le capital était parti. L’entreprise ne négociait plus. Pourtant, la technologie existait toujours, ainsi que les connexions directes aux firmes qui avaient auparavant envoyé des ordres à Madoff.

Je croyais que la machine pouvait être redémarrée.

À un moment du processus, j’entrai dans le tribunal des faillites de Manhattan. Trois des grandes affaires devant le tribunal durant cette période extraordinaire concernaient Lehman Brothers, General Motors et Bernie Madoff. Il était difficile de ne pas ressentir le poids historique du moment.

Certaines des plus grandes institutions de la finance et de l’industrie américaines étaient démantelées ou réorganisées. Et j’étais là, avec un petit broker-dealer, à tenter d’acquérir une partie de ce qui restait de l’entreprise de Madoff.

Je ne possédais pas le capital requis par la transaction.

Je possédais une conviction.

La conviction peut vous mener remarquablement loin. Mais elle n’est pas la même chose que le levier.

J’apprendrais cette différence douloureusement.

Trouver l’argent

John Fanning m’a présenté Fairhaven Capital, une société d’investissement technologique. Cette présentation devint importante. Fairhaven ne se concentrait pas habituellement sur la tenue de marché, mais les personnes liées à la firme entretenaient une relation étroite avec un ancien dirigeant d’une grande société de courtage.

J’ai immédiatement compris que cet ancien CEO pouvait donner de la crédibilité à la transaction. Il avait l’expérience du secteur, le statut public et la réputation nécessaires pour rassurer Fairhaven. Nous l’avons intégré au processus et avons mené une due diligence approfondie sur l’opération de tenue de marché.

Les dossiers indiquaient que l’activité elle-même était réelle. Nous n’avons trouvé aucune preuve que la tenue de marché soit fictive. Il y avait des employés, des systèmes, des clients, un historique de trading et une supervision réglementaire.

Elle avait aussi grand besoin de modernisation. Son centre de données principal se trouvait dans le Lipstick Building, près des bureaux de Madoff, plutôt qu’à proximité des bourses où une opération moderne de trading à haute fréquence placerait normalement son infrastructure. Ses dispositifs de secours étaient tout aussi inefficaces.

L’avantage technologique de Madoff avait peut-être été réel autrefois, mais le marché avait avancé. Cela ne me découragea pas ; cela me convainquit que l’opération pouvait être améliorée.

L’ancien CEO y vit du potentiel. Avec son soutien, Fairhaven s’engagea à fournir environ 15 millions de dollars. Il semblait que j’avais accompli l’impossible.

Puis mon manque de levier me rattrapa.

Lorsque Fairhaven comprit à quel point j’étais financièrement contraint, l’équilibre des négociations changea brutalement. Le financement laissa finalement Fairhaven avec environ 85 % de la société et moi avec environ 15 %.

De mon point de vue, c’était un cram-down sévère. J’avais identifié l’opportunité, étais devenu stalking-horse bidder, avais risqué mon capital limité et créé le chemin de la transaction. Mais je ne possédais pas l’argent nécessaire pour préserver l’économie.

Les premiers documents proposés étaient encore plus sévères que ne le suggérait la répartition du capital. Selon les conditions telles que je les comprenais, je pouvais perdre la valeur de mon intérêt si j’étais licencié, dans des circonstances sur lesquelles j’avais très peu de contrôle. Dans mon souvenir, même ma mort pouvait effectivement priver ma succession de cette valeur.

Je suis brièvement parti. Mais j’avais alors investi énormément de temps, d’argent et d’énergie émotionnelle. L’acquisition semblait être ma sortie de la crise que j’avais créée dans ma propre vie. Je voyais ce que l’entreprise pouvait devenir et je ne supportais pas de l’abandonner.

J’ai finalement négocié une protection cruciale : si j’étais licencié sans cause légitime, j’aurais le droit d’exiger que l’entreprise rachète ma participation.

J’ai alors accepté l’accord.

Je me disais que 15 % de quelque chose de précieux valaient mieux que 100 % d’un broker-dealer en difficulté. C’était peut-être vrai. Mais la négociation m’avait également révélé quelque chose d’important.

Dès le début, j’étais convaincu que Fairhaven ne me voyait pas comme faisant partie de l’avenir à long terme de l’entreprise. Ce n’était pas une conclusion atteinte des années plus tard. C’était ce que les documents et la relation me faisaient ressentir à l’époque.

Ma position était incontestablement fragile.

J’ai signé malgré tout.

C’était ma décision, et je dois l’assumer.

Un contrat fait plus qu’allouer l’économie. Il révèle la relation dans laquelle vous entrez réellement.

L’enchère

Une fois notre offre de stalking horse devenue publique, d’autres acheteurs potentiels apparurent. C’était le but du processus de faillite : le trustee pouvait utiliser notre offre pour attirer la concurrence et chercher de meilleures conditions pour la succession.

Ainsi, après des mois de travail, nous devions encore aller à l’enchère et gagner l’entreprise une deuxième fois.

Pendant l’enchère, je restais prêt à partir. Cela aurait fait mal. J’avais déjà engagé près de 100 000 dollars de frais juridiques, et la commission de rupture n’aurait pas tout couvert. Mais je comprenais que les relations clients pourraient ne jamais revenir, que l’économie pouvait être bien pire qu’elle n’en avait l’air et que le désir de gagner pouvait facilement submerger un jugement sain.

Le cadre supérieur qui avait rejoint notre groupe était moins disposé à la perdre. À mon avis, nous avons enchéri plus agressivement que nécessaire. Mais une grande partie de la contrepartie supplémentaire était liée aux résultats futurs. Si l’entreprise ne produisait pas, une grande partie de l’earn-out ne serait jamais payée. Cela réduisait le danger pratique de surpayer.

L’enchère m’a pourtant appris quelque chose qui est resté avec moi :

La volonté de partir est souvent la dernière source de levier dans une négociation.

J’avais très peu d’argent et très peu de pouvoir institutionnel. Mais j’étais prêt à perdre l’affaire. Les personnes ayant le capital étaient devenues déterminées à la gagner.

En définitive, notre groupe l’emporta.

L’opération de tenue de marché qui avait appartenu à Bernie Madoff était désormais la nôtre.

Redémarrer la machine

Acheter l’opération n’était que le début.

L’entreprise avait cessé de négocier. Son capital avait été retiré. Les employés clés étaient incertains de leur avenir, et la personne qui avait auparavant dirigé l’activité de trading exigeait une position au capital que nous ne pouvions accepter.

Nous avons embauché son adjoint à la place. Nous avons aussi apporté une expertise technique supplémentaire, notamment une personne de Caltech, pour examiner le code et déterminer ce qui pouvait être sauvé.

Je suis devenu président et j’ai aidé à diriger l’effort de redémarrage.

Nous devions préserver une équipe d’environ 50 personnes, maintenir la confiance, travailler avec les régulateurs, étendre les autorisations de mon broker-dealer et restaurer un moteur de trading automatisé resté inactif.

Les licences comptaient énormément. Les actifs opérationnels ne suffisaient pas. Sans broker-dealer réglementé capable d’obtenir les approbations nécessaires, la technologie et les employés ne pouvaient pas simplement recommencer à négocier. Ma firme existante fournissait une grande part de cette base.

Nous sommes retournés devant FINRA et la SEC et avons obtenu les approbations nécessaires pour convertir l’entreprise en opération de tenue de marché correctement capitalisée.

Nous avons remplacé notre relation de clearing précédente par Convergex. En échange de l’activité de clearing, Convergex accepta de fournir du flux d’ordres, devenant notre premier client significatif.

J’avais aidé à initier la transaction, préserver l’équipe, reconstruire l’organisation technique, obtenir le parcours réglementaire et sécuriser la première source de flux d’ordres.

Nous avons aussi ajouté de nouvelles protections de risque au système. L’une était conçue pour détecter une activité de marché inhabituelle. Lorsqu’il identifiait des conditions hors des paramètres normaux, le système pouvait cesser d’internaliser un risque supplémentaire et router les ordres directement vers le marché. Cette protection se révéla plus tard précieuse lors d’une perturbation extrême.

L’accomplissement était réel. Nous avions pris une opération dormante associée à la fraude financière la plus notoire de l’époque et l’avions relancée comme activité de tenue de marché fonctionnelle.

Mais redémarrer la machine n’était pas restaurer son économie.

L’avantage disparu avec Madoff

Madoff avait passé des décennies à construire des relations avec des firmes qui lui envoyaient du flux d’ordres. Dans beaucoup de cas, il le recevait sans le payer. Cela lui donnait un avantage concurrentiel énorme.

D’autres teneurs de marché payaient les ordres. Madoff ne le faisait souvent pas. Ses relations, sa réputation et son histoire lui permettaient d’acquérir la matière première de l’activité pour peu ou pas de coût.

Après son effondrement, cet avantage disparut.

Les connexions techniques directes avec les clients existaient toujours, mais les relations ne se transféraient pas automatiquement. Il fallait contacter chaque firme, reconstruire la confiance et négocier de nouveaux accords.

Je croyais devoir être cette personne. J’avais passé une grande partie de ma carrière comme vendeur institutionnel. Je comprenais les firmes financières, les décideurs et les négociations complexes. J’avais assez de temps pour me concentrer sur le rétablissement des relations clients et je croyais pouvoir rouvrir nombre de ces lignes.

Le nouveau CEO n’était pas d’accord. Il disait que j’avais déjà trop de responsabilités. C’était peut-être en partie vrai : j’avais aidé à superviser la transaction, le travail réglementaire et le redémarrage opérationnel. Mais je pensais aussi qu’il voulait contrôler ce qui allait devenir la fonction la plus importante commercialement.

Il embaucha quelqu’un d’autre pour reconstruire les relations. Ce ne fut pas un recrutement réussi. Des mois furent perdus et les anciennes lignes ne furent pas restaurées. Il reconnut plus tard auprès de moi que la décision avait été une erreur.

La société continua d’opérer, mais sans flux d’ordres gratuit son économie était fondamentalement différente. Nous ne perdions pas beaucoup d’argent, mais nous ne générions pas les profits que l’ancienne opération Madoff avait produits.

Un débat s’ouvrit sur le fait de commencer ou non à payer pour le flux d’ordres.

Dans le même temps, mon autorité à l’intérieur de l’entreprise se réduisait progressivement. Des responsabilités étaient réaffectées. Des décisions que je croyais relever de mon rôle étaient déplacées. Des privilèges disparaissaient. Je me sentais de plus en plus isolé dans une société que j’avais aidé à créer.

Ce n’était pas un sentiment reconstruit après coup. Je pensais alors que l’entreprise réduisait mon rôle étape par étape et créait les conditions de mon retrait final. Dans le litige qui suivit, j’ai décrit cette privation progressive d’autorité comme une forme de licenciement déguisé.

Le processus finit par devenir explicite.

Mais j’ai aussi contribué au conflit.

Le taureau dans un magasin de porcelaine

Je n’étais pas facile à gérer.

C’est une partie importante de l’histoire.

J’avais créé l’opportunité. J’avais assemblé les pièces. J’avais aidé à préserver l’équipe et à redémarrer l’opération. Je croyais profondément en mon jugement et, lorsque je voyais l’entreprise commettre des erreurs, je ne réagissais pas discrètement.

J’étais un taureau dans un magasin de porcelaine.

Le chief executive avait auparavant dirigé une grande société de courtage cotée. Il était accompli, expérimenté et habitué à l’autorité.

Moi, j’étais entrepreneurial, impatient et habitué à contourner les obstacles.

Nous aurions dû pouvoir travailler ensemble.

Ce ne fut pas le cas.

Un exemple concernait le trading de devises. Je voyais une occasion de faire pivoter une partie de l’activité vers le marché des changes. Je suis retourné chez Lazard, qui avait participé au processus d’acquisition, et leur ai présenté l’idée.

Lazard s’est montré enthousiaste et a contacté le chief executive.

Il fut furieux que je l’aie contourné.

De mon point de vue, j’avais identifié une autre opportunité et j’essayais d’agir vite.

De son point de vue, j’avais sapé son autorité.

Les deux interprétations contenaient une part de vérité.

Peu après, il m’a licencié par téléphone.

Cela s’est révélé être l’une des meilleures choses qui pouvaient m’arriver.

J’étais malheureux. J’avais créé l’opportunité mais n’en avais plus le contrôle. On m’empêchait de faire le travail que je croyais pouvoir faire le mieux, et la réduction progressive de mon rôle avait déjà rendu la direction de la relation évidente.

Ce que le chief executive ne savait pas au moment de me licencier, c’est que j’avais négocié un droit de vente.

Lorsqu’il en comprit les conséquences, il tenta de retirer le licenciement.

J’ai refusé.

Un litige s’ensuivit.

Le règlement

J’ai poursuivi l’entreprise, qui a répondu par ses propres demandes. Nous avons fini par négocier un règlement d’environ 1 million de dollars.

Ils voulaient le payer sur une longue période. Je ne croyais pas que tous les paiements ultérieurs arriveraient, alors j’ai insisté pour un calendrier plus court.

Mon avocat pensait que j’étais excessivement méfiant.

Je lui ai dit que j’avais rencontré les personnes concernées et que je comprenais la situation.

Je pensais recevoir le premier paiement. J’étais moins sûr du deuxième et je doutais de voir un jour le dernier.

Puis un autre problème est apparu.

L’e-mail qui est revenu

Environ un an avant l’acquisition de Madoff, j’avais échangé un e-mail avec John Fanning au sujet d’un investissement éventuel dans mon broker-dealer.

La proposition, telle que je la comprenais, était simple : John investirait lui-même de l’argent dans mon entreprise, certaines conditions seraient satisfaites et, en retour, il pourrait recevoir une participation au capital.

John n’a jamais fait l’investissement et les conditions envisagées ne furent jamais remplies.

Plus tard, pourtant, John m’a présenté Fairhaven Capital.

Cette présentation était importante. Fairhaven a finalement fourni le capital qui nous a permis d’acquérir l’opération de tenue de marché de Madoff.

Mais une présentation n’était pas la transaction décrite dans l’e-mail antérieur.

L’e-mail concernait l’investissement personnel de John dans mon entreprise. Il ne disait pas qu’il recevrait des actions simplement en présentant quelqu’un qui investirait ensuite dans une transaction différente.

Après mon licenciement et l’accord conclu avec la société, John soutint que sa présentation à Fairhaven reliait l’ancien e-mail à l’acquisition de Madoff et lui donnait droit à une part substantielle de ma participation ou du produit du règlement.

Je considérais ce lien comme extrêmement faible.

Cela me rappelait le type de conflit dramatise dans l’histoire de Facebook : une communication informelle écrite tôt, selon un certain ensemble d’hypothèses, devient ensuite énormément conséquente parce que l’entreprise a acquis de la valeur. Des mots autrefois apparemment désinvoltes sont examinés comme s’ils étaient des clauses soigneusement négociées dans un contrat définitif.

Fairhaven ne voulait pas que l’e-mail contesté pèse sur la société alors qu’elle tentait de lever des capitaux supplémentaires. Même une faible revendication de propriété pouvait compliquer la diligence, effrayer les investisseurs et retarder le financement.

Cela donna du levier à John.

La société valorisait la certitude davantage que la démonstration que mon interprétation était correcte. Et la réserve d’argent la plus simple pour régler le problème était mon règlement.

Au final, environ 400 000 dollars de ce qui restait furent utilisés pour régler la demande de John.

Je l’ai vécu très douloureusement.

Je n’ai jamais nié que John avait présenté Fairhaven. Mais une présentation n’était pas un investissement et, selon moi, elle ne transformait pas l’ancien e-mail en droit ouvert de participer à chaque transaction future impliquant mon broker-dealer.

Pourtant, la force de son argument juridique était presque secondaire.

Il n’avait pas besoin que tout le monde reconnaisse qu’il avait raison. Il avait besoin que le conflit devienne assez gênant pour que quelqu’un paie afin de le faire disparaître.

Un accord ambigu peut être inoffensif lorsqu’il n’y a rien en jeu. Dès que la valeur apparaît, l’ambiguïté devient un levier.

Mon plus grand succès et mon plus grand échec

L’acquisition de Madoff reste l’un des épisodes les plus étranges de ma vie.

J’ai vu de la valeur là où presque tout le monde ne voyait que de la contamination. J’ai reconnu que la fraude et l’opération de tenue de marché étaient distinctes. J’ai poursuivi une acquisition que je n’avais aucun moyen évident de financer. Je suis devenu le stalking-horse bidder. J’ai risqué un capital que je pouvais à peine me permettre de perdre. J’ai réuni les investisseurs, la crédibilité sectorielle, les licences, les régulateurs, les employés et la technologie nécessaires pour conclure la transaction.

J’ai aidé à maintenir environ 50 personnes ensemble. J’ai aidé à redémarrer le moteur de trading. J’ai obtenu la voie réglementaire, sécurisé la première relation client et aidé à construire des protections qui ont ensuite bénéficié à l’entreprise.

Quand j’ai été évincé, j’avais négocié juste assez de protection pour recevoir un règlement substantiel.

Selon toute norme raisonnable, c’étaient des réalisations importantes.

Et pourtant, cette expérience a aussi révélé presque toutes mes faiblesses.

Je suis entré dans l’affaire sans assez de capital. Parce que je manquais de capital, j’ai négocié depuis une position de faiblesse. Parce que j’ai négocié depuis cette faiblesse, j’ai abandonné le contrôle.

J’ai signé des documents qui montraient clairement que ma position à long terme était fragile. J’ai confondu le fait d’être essentiel à la création de la transaction avec le fait d’être en sécurité après sa clôture.

J’ai agi trop agressivement dans une organisation que je ne contrôlais plus.

J’étais stratégiquement énergique mais politiquement indiscipliné.

Et j’ai versé presque toute mon attention, mon identité et mon espoir dans une seule opportunité.

L’affaire est devenue simultanément mon plus grand succès et mon plus grand échec.

Elle a prouvé que je pouvais reconnaître une opportunité extraordinaire et rendre possible quelque chose de presque impossible.

Elle a aussi prouvé que créer de la valeur et conserver de la valeur sont deux compétences entièrement différentes.

La leçon centrale n’est pas qu’il faut éviter les transactions ambitieuses. Elle n’est pas qu’il faut refuser d’agir tant que tout risque n’a pas disparu. Et elle n’est pas que la vision n’est pas importante.

La leçon est que la vision sans levier peut devenir un piège.

J’avais assez de vision pour voir l’opportunité, assez de courage pour la poursuivre et assez de capacité pour la rendre réelle. Ce que je n’avais pas, c’était assez de levier pour en garder le contrôle.

Il y eut une dernière ironie.

Alors que j’étais absorbé par l’acquisition de Madoff, Paul Reeder de PAR Capital m’a appelé. PAR avait historiquement été extrêmement sélectif quant aux personnes autorisées à lever des capitaux pour le fonds. Pourtant, au milieu de la crise financière, Paul m’a offert la possibilité de recevoir une part intégrale des commissions sur tout capital que j’apporterais au fonds.

J’avais les relations. J’avais l’expérience. Même dans ce marché, j’aurais peut-être pu lever 50 ou 100 millions de dollars.

Avec le temps, ce capital aurait pu se transformer en quelque chose de bien plus grand, en générant des commissions pendant des années.

Mais je ne l’ai pas poursuivi.

J’ai dit à Paul que je n’avais pas le temps.

J’étais trop concentré sur Madoff.

Je m’étais convaincu que l’opportunité la plus difficile était la plus importante. J’avais tellement investi de moi-même dans l’acquisition que je ne pouvais plus voir clairement au-delà.

Le monde avait placé un autre chemin directement devant moi — plus simple, plus propre et peut-être bien plus précieux.

Je l’ai écarté.

C’est une autre histoire.

Et peut-être une histoire encore plus importante.