Покупая Мэдоффа

«Лев не может защититься от ловушек, а лиса — от волков.»

— Никколо Макиавелли, Государь, глава 18

У меня было достаточно видения, чтобы увидеть возможность, достаточно смелости, чтобы её преследовать, и достаточно способности, чтобы сделать её реальностью. Но у меня не было достаточно рычага, чтобы сохранить контроль над ней.

За годы до того, как имя Берни Мэдоффа стало синонимом мошенничества, я столкнулся с ним там, где совершенно не ожидал.

В то время я владел бизнесом по работе с ценными бумагами и был связан с фондом фондов, первоначально созданным Джеймсом Делером. Джеймс нанял меня помогать привлекать для него капитал.

Я познакомил его с Леоном Куперманом, основателем Omega Advisors и одним из самых известных управляющих хедж-фондами своего поколения. Леон согласился инвестировать примерно 25 миллионов долларов, бизнес переименовали в Pine Street Associates, а я получил миноритарную долю в управляющей компании за организацию этих отношений.

Но инвестиция Леона принесла ещё одну ответственность.

Pine Street также должна была помогать управлять его личным портфелем фондов фондов — фактически семейным портфелем примерно на 170 миллионов долларов. Когда портфель передали нам, мы обнаружили около 25 миллионов долларов косвенной экспозиции к Берни Мэдоффу через другой фонд.

Я не буду притворяться, что разгадал загадку, которая позже поставила в тупик большую часть финансового мира. Но к тому времени я годами встречался с управляющими хедж-фондами, привлекал капитал и оценивал инвестиционные бизнесы. Я усвоил правило, которое не раз меня защищало:

Когда человек отказывается допустить содержательную due diligence, нужно уходить.

За карьеру я встречал нескольких управляющих, которые казались мне потенциальными мошенниками. Многие позднее именно ими и оказались. Детали различались, но одна черта повторялась: сопротивление проверке.

В этом случае мы не могли провести содержательную due diligence по базовой экспозиции к Мэдоффу.

Была и другая проблема. Заявленная доходность была необычайно ровной.

Рынки не бывают ровными. У настоящих инвестиционных стратегий есть волатильность, ошибки, меняющиеся условия и периоды, когда их предположения перестают работать. Доходность Мэдоффа, напротив, выглядела почти неестественно постоянной.

Мы с Джеймсом сказали Леону, что позицию в промежуточном фонде нужно погасить.

Сначала он этого не хотел. У Мэдоффа были статус, связи и долгая история. Но мы снова и снова возвращались к одним вопросам.

Почему результаты были настолько постоянными?

И почему мы не могли провести ту due diligence, которую ожидали бы до того, как позволить такой сумме оставаться косвенно вложенной в управляющего?

В конце концов Леон согласился, и позиция примерно на 25 миллионов долларов была погашена.

Позднее это решение избавило его от огромного количества проблем. Оно также поставило Мэдоффа на мой радар задолго до его краха — и в конечном счёте создало одну из самых странных возможностей в моей жизни.

Кризис внутри кризиса

К 2008 году мой собственный бизнес ценных бумаг находился в упадке. Рынок привлечения капитала для хедж-фондов стал намного труднее, а я не смог сделать поворот достаточно рано. Я заработал значительные деньги, но не построил устойчивый, растущий институт, который должен был построить.

Я не ставил ясных целей роста. Я не задавался постоянно вопросом, чем бизнес должен стать дальше. Вместо этого я позволил успеху существующей модели убедить себя, что она продолжится.

Она не продолжилась.

По мере ослабления выручки я продолжал тратить и инвестировать так, словно прежняя экономика вернётся. К моменту мирового финансового кризиса я переживал собственный частный финансовый кризис.

Я потерял деньги на рынке. Я сжёг большую часть состояния, которое построил. У моего бизнеса оставалось лишь ограниченное количество капитала.

Незадолго до кризиса я наконец начал превращать фирму в execution-бизнес. Вместо того чтобы только помогать управляющим собирать активы, я исполнял бы сделки от имени клиентов. Я получил необходимые одобрения, создал инфраструктуру и организовал клиринговые отношения.

Это был поворот, который мне следовало сделать годами раньше.

Через этот бизнес я уже сталкивался с маркет-мейкерской операцией Мэдоффа. У моей клиринговой фирмы были отношения с ней, а люди Мэдоффа предлагали мне направлять часть потока заказов через их платформу.

Операция была значительной. Она электронно создавала рынок в тысячах ценных бумаг и была одним из крупных автоматизированных маркет-мейкерских бизнесов США.

Но, поскольку я уже не доверял имени Мэдоффа, я держался в стороне.

Затем, в декабре 2008 года, Берни Мэдофф был арестован.

Я немедленно отправил Леону сообщение Bloomberg.

«Посмотри, что случилось, — написал я. — Разве ты не рад, что мы тебя вывели?»

Его ответ был незабываем.

«Да. Это было великолепное решение, которое я принял».

Я помню, как улыбнулся его эго.

Но почти сразу моё внимание переместилось в другое место.

Все видели в Мэдоффе обломки.

Я видел актив, погребённый под обломками.

Мошеннический инвестиционно-консультационный бизнес и законная маркет-мейкерская операция были разными вещами. Один был колоссальным обманом. Другой имел сотрудников, технологии, лицензии, код, связи с клиентами и реальную операционную историю.

После ареста Мэдоффа маркет-мейкерский бизнес прекратил работать. Его капитал был изъят. Сотрудников временно удерживали, пока trustee искал покупателя.

Чем дольше он оставался бездействующим, тем меньше становилась его ценность.

Я считал, что его можно приобрести за часть того, чего он когда-то стоил.

Проблема была в том, что я не мог себе этого позволить.

Покупка бизнеса почти без денег

У моего брокер-дилера было, возможно, 100 000 долларов капитала. Возрождённой маркет-мейкерской операции в конечном итоге могли понадобиться десятки миллионов — возможно, гораздо больше — для работы в масштабе.

Обычно на этом разговор должен был закончиться. Но я считал, что саму покупку можно структурировать вокруг условных платежей. Trustee нужен был не просто тот, кто назовёт самую высокую теоретическую цену. Ему нужен был покупатель, способный сохранить сотрудников, получить регуляторное одобрение и действительно закрыть сделку.

У меня уже было нечто ценное: лицензированный брокер-дилер и значительная часть регуляторной основы, необходимой для перезапуска операции. Я также был первым серьёзным покупателем, который появился.

Я связался с trustee и начал переговоры, чтобы стать stalking-horse bidder на банкротной продаже. Такой bidder делает первое обязательное предложение; оно устанавливает структуру сделки и минимальную цену для конкурсной массы. Позже могут появиться другие покупатели, но stalking horse принимает на себя первый реальный риск.

Именно это я и делал.

Чтобы закрепить позицию, наша группа должна была внести депозит 50 000 долларов. У меня не было этих денег под рукой, поэтому я получил их от друга Криса Аргиропла, присоединившегося к группе покупки и обладавшего финансовой возможностью поддержать ставку.

Депозит был невелик по сравнению с масштабом бизнеса, но для меня он был реальной экспозицией. Мои юридические счета приближались к 100 000 долларов. Breakup fee, которую я получил бы при победе другого участника, не сделала бы меня целым. Если бы я проиграл аукцион, я вернул бы что-то — но недостаточно.

Тем не менее я подписал stalking-horse agreement.

Это изменило природу сделки. Я больше не был человеком, лишь выражавшим интерес к distressed-активу. Я поставил деньги под риск, согласовал первоначальную структуру покупки и создал путь, по которому бизнес мог быть продан.

Мы поехали в Нью-Йорк, встретились с ответственными за продажу и с сотрудниками, оставшимися в компании. Атмосфера была отчаянной. Trustee всё ещё платил зарплаты и аренду, потому что операционная команда была частью актива. Но это не могло продолжаться бесконечно. Без покупателя сотрудников уволили бы, инфраструктура пришла бы в упадок, а остаточная ценность исчезла бы.

Капитал исчез. Бизнес больше не торговал. Но технологии всё ещё существовали, как и прямые связи с фирмами, прежде направлявшими Мэдоффу поток заказов.

Я верил, что машину можно перезапустить.

Однажды я вошёл в банкротный суд Манхэттена. Среди крупнейших дел перед судом в тот чрезвычайный период были Lehman Brothers, General Motors и Берни Мэдофф. Трудно было не почувствовать исторический вес момента. Одни из крупнейших американских финансовых и промышленных институтов демонтировались или реорганизовывались, а я был там с маленьким брокер-дилером, пытаясь купить часть того, что осталось от бизнеса Мэдоффа.

У меня не было капитала, которого требовала сделка. У меня было убеждение.

Убеждение может провести очень далеко. Но убеждение — не то же самое, что рычаг. Эту разницу мне предстояло болезненно узнать.

Поиск денег

Джон Фаннинг познакомил меня с Fairhaven Capital, технологической инвестиционной фирмой. Знакомство оказалось важным. Fairhaven обычно не занималась маркет-мейкингом, но у людей, связанных с фирмой, были близкие отношения с бывшим CEO крупной брокерской компании.

Я сразу понял, что этот бывший CEO способен придать сделке достоверность. У него были опыт, публичный статус и репутация, нужные Fairhaven для уверенности. Мы привлекли его к процессу и провели extensive due diligence маркет-мейкерской операции.

Документы показывали, что сам бизнес был реальным. Мы не нашли доказательств фиктивности маркет-мейкинга. У него были сотрудники, системы, клиенты, торговая история и регуляторный надзор.

Он также остро нуждался в модернизации. Его основной дата-центр находился в Lipstick Building рядом с офисами Мэдоффа, а не у бирж, где современная высокочастотная операция обычно размещает инфраструктуру. Резервные схемы были столь же неэффективны. Технологическое преимущество Мэдоффа могло когда-то быть настоящим, но рынок ушёл вперёд.

Это не обескуражило меня. Это убедило меня, что операцию можно улучшить.

Бывший CEO увидел потенциал. При его поддержке Fairhaven обязалась вложить примерно 15 миллионов долларов. Казалось, я сделал невозможное.

Затем меня настигло отсутствие рычага.

Когда Fairhaven поняла, насколько я финансово ограничен, баланс переговоров резко изменился. В итоге Fairhaven получила примерно 85% компании, а я — около 15%.

С моей точки зрения, это было жёсткое cram-down. Я нашёл возможность, стал stalking-horse bidder, поставил под риск ограниченный капитал и создал путь к сделке. Но у меня не было денег, необходимых для сохранения экономики.

Первые предложенные документы были ещё жёстче, чем предполагал раздел собственности. По условиям, как я их понимал, я мог потерять ценность своей доли при увольнении, в обстоятельствах, на которые почти не влиял. Насколько я помню положения, даже моя смерть могла фактически лишить моё наследство этой ценности.

Я ненадолго ушёл. Но к тому времени я вложил огромные время, деньги и эмоциональную энергию. Покупка казалась моим путём из кризиса, который я сам создал. Я видел, чем бизнес мог стать, и не мог вынести отказа.

В конце концов я договорился об одной критически важной защите: если меня уволят без законной причины, я смогу потребовать от компании выкупить мою долю.

Затем я принял сделку.

Я говорил себе, что 15% чего-то ценного лучше 100% struggling broker-dealer. Возможно, это было правдой. Но переговоры сообщили мне и нечто важное: с самого начала я был уверен, что Fairhaven не видит меня частью долгосрочного будущего компании. Это не было выводом, к которому я пришёл годы спустя. Именно так документы и отношения ощущались тогда.

Моя позиция была явно хрупкой.

Я всё равно подписал.

Это было моё решение, и я обязан его признать.

Договор делает больше, чем распределяет экономику. Он раскрывает отношения, в которые вы действительно вступаете.

Аукцион

Когда наша stalking-horse ставка стала публичной, появились другие потенциальные покупатели. В этом и была цель банкротного процесса: trustee мог использовать наше предложение, чтобы привлечь конкуренцию и добиться лучших условий для конкурсной массы.

Поэтому после месяцев работы нам всё ещё нужно было снова пойти на аукцион и снова выиграть бизнес.

На аукционе я был готов уйти. Уход был бы болезненным: я уже понёс почти 100 000 долларов юридических расходов, а breakup fee не покрыла бы всего. Но я понимал, что отношения с клиентами могут никогда не вернуться, экономика может оказаться гораздо хуже видимой, а желание победить легко подавляет здравое суждение.

Старший руководитель, присоединившийся к нашей группе, меньше хотел проиграть. По моему мнению, мы ставили агрессивнее, чем было нужно. Но значительная часть дополнительного вознаграждения была связана с будущими результатами: если бизнес не производил бы результата, большая часть earn-out никогда не была бы уплачена. Это снижало практическую опасность переплаты.

И всё же аукцион дал мне урок, который остался со мной:

Готовность уйти часто является последним источником рычага в переговорах.

У меня было очень мало денег и очень мало институциональной силы. Но я был готов проиграть сделку. Люди с капиталом были решительно настроены её выиграть.

В итоге наша группа победила. Маркет-мейкерская операция, когда-то принадлежавшая Берни Мэдоффу, стала нашей.

Перезапуск машины

Покупка операции была лишь началом.

Бизнес прекратил торговлю, его капитал был изъят, ключевые сотрудники не знали своего будущего, а человек, прежде руководивший торговой операцией, требовал долю, которую мы не могли принять. Вместо него мы наняли его заместителя. Мы также привлекли дополнительную техническую экспертизу, включая человека из Caltech, чтобы изучить код и определить, что можно спасти.

Я стал президентом и помог возглавить усилия по перезапуску компании.

Нам нужно было сохранить команду примерно из 50 человек, удержать доверие, работать с регуляторами, расширить разрешения моего брокер-дилера и восстановить автоматизированный торговый движок, который стоял без работы.

Лицензии имели огромное значение. Одних операционных активов было недостаточно. Без регулируемого брокер-дилера, способного получить необходимые одобрения, технологии и сотрудники не могли просто снова начать торговать. Моя существующая фирма дала значительную часть этого фундамента.

Мы вернулись к FINRA и SEC и получили одобрения, необходимые для превращения бизнеса в должным образом капитализированную маркет-мейкерскую операцию.

Мы заменили прежние клиринговые отношения на Convergex. В обмен на клиринговый бизнес Convergex согласилась предоставить поток заказов, став нашим первым значимым клиентом.

Я помог создать сделку, сохранить команду, восстановить техническую организацию, получить регуляторный путь и обеспечить первый источник order flow.

Мы также добавили в торговую систему новые защиты от риска. Одна была создана для обнаружения необычной рыночной активности: когда система видела условия вне нормальных параметров, она могла прекратить internalize дополнительный риск и направить заказы прямо на рынок. Эта защита позднее оказалась ценной во время крайнего рыночного сбоя.

Достижение было настоящим. Мы взяли бездействующую торговую операцию, связанную с самым печально известным финансовым мошенничеством эпохи, и перезапустили её как работающий маркет-мейкерский бизнес.

Но перезапустить машину — не то же самое, что восстановить её экономику.

Преимущество, исчезнувшее вместе с Мэдоффом

Мэдофф десятилетиями строил отношения с фирмами, направлявшими ему поток заказов. Во многих случаях он получал этот поток, не платя за него. Это давало ему огромное конкурентное преимущество.

Другие маркет-мейкеры платили за заказы. Мэдофф часто не платил. Его отношения, репутация и история позволяли ему получать сырьё бизнеса по малой цене или бесплатно.

После его краха это преимущество исчезло.

Прямые технические связи с клиентами всё ещё существовали, но отношения автоматически не передавались. Нужно было связаться с каждой фирмой, восстановить доверие и договориться о новых условиях.

Я считал, что должен делать это я. Большую часть карьеры я был институциональным продавцом. Я понимал финансовые фирмы, принимающих решения людей и сложные переговоры. У меня было достаточно времени сосредоточиться на восстановлении клиентских отношений, и я верил, что смогу вновь открыть многие линии.

Новый CEO не соглашался. Он говорил, что у меня уже слишком много обязанностей. Возможно, отчасти это было верно: я помогал контролировать сделку, регуляторную работу и операционный перезапуск. Но я также полагал, что он хотел контролировать функцию, которая должна была стать самой коммерчески важной.

Он нанял другого человека восстанавливать отношения. Найм не был успешным. Были потеряны месяцы, старые линии не вернулись. Позже он признал мне, что решение было ошибкой.

Компания продолжала работать, но без бесплатного потока заказов её экономика была принципиально иной. Мы не теряли больших денег, но и не производили прибыли, которые когда-то давала старая операция Мэдоффа.

Возник спор, следует ли начать платить за order flow.

Тем временем мои полномочия внутри компании постепенно сужались. Обязанности переназначались. Решения, которые я считал относящимися к моей роли, переносились в другое место. Привилегии отменялись. Я всё больше чувствовал себя изолированным в компании, которую помог создать.

Это не было чувством, реконструированным задним числом. Тогда я полагал, что компания шаг за шагом уменьшает мою роль и создаёт условия для моего окончательного удаления. В последовавшем позднее иске я описал это постепенное лишение полномочий как форму constructive termination.

В конце процесс стал явным.

Но я тоже способствовал конфликту.

Бык в посудной лавке

Мной было нелегко управлять. Это важная часть истории.

Я создал возможность, собрал части, помог сохранить команду и перезапустить операцию. Я глубоко верил в своё суждение и, когда видел ошибки компании, не реагировал тихо.

Я был быком в посудной лавке.

CEO прежде руководил крупной публичной брокерской компанией. Он был успешен, опытен и привык к полномочиям. Я был предпринимательским, нетерпеливым и привык обходить препятствия. Мы должны были суметь работать вместе. Мы не сумели.

Один пример касался валютной торговли. Я увидел возможность повернуть часть бизнеса в FX. Я вернулся к Lazard, участвовавшему в процессе покупки, и представил идею. Lazard воодушевился и связался с CEO.

Он пришёл в ярость, что я обошёл его. С моей точки зрения, я нашёл ещё одну возможность и пытался действовать быстро. С его точки зрения, я подорвал его власть. В обеих интерпретациях была доля правды.

Вскоре он уволил меня по телефону.

Это оказалось одним из лучших событий, которые могли со мной случиться. Я был несчастен: создал возможность, но больше не контролировал её, был лишён возможности делать работу, которую считал своей сильнейшей, а сужение моей роли уже ясно показывало направление отношений.

Чего CEO не понимал в момент увольнения, так это того, что я договорился о put right. Когда он осознал последствия, попытался отозвать увольнение. Я отказался.

Последовал судебный спор.

Урегулирование

Я подал в суд на компанию, а компания ответила собственными требованиями. В итоге мы договорились об урегулировании примерно на 1 миллион долларов.

Они хотели платить его в течение длительного времени. Я не доверял тому, что все поздние платежи придут, поэтому настаивал на более коротком графике. Мой адвокат считал меня чрезмерно подозрительным. Я сказал, что встречался с вовлечёнными людьми и понимаю ситуацию.

Я верил, что получу первый платёж. Во втором был менее уверен, а последний, как я думал, никогда не увижу.

Затем возникла ещё одна проблема.

Вернувшееся письмо

Примерно за год до покупки Мэдоффа я обменялся электронным письмом с Джоном Фаннингом о возможной инвестиции в моего брокер-дилера.

Насколько я понимал предложение, оно было простым: Джон лично вложит деньги в мой бизнес, будут выполнены определённые условия и взамен он сможет получить долю собственности.

Джон никогда не сделал инвестицию, и предполагаемые условия не были выполнены.

Позднее Джон познакомил меня с Fairhaven Capital. Это знакомство было важным: Fairhaven в итоге дала капитал, позволивший приобрести маркет-мейкерскую операцию Мэдоффа.

Но знакомство не было сделкой, описанной в прежнем письме. Письмо касалось личной инвестиции Джона его собственных денег в мой бизнес. В нём не говорилось, что он получит equity лишь за знакомство с кем-то другим, кто позже инвестирует в другую транзакцию.

После моего увольнения и урегулирования Джон утверждал, что его знакомство с Fairhaven связывает старое письмо с покупкой Мэдоффа и даёт ему право на существенную долю моего интереса или средств урегулирования.

Я считал связь крайне слабой. Это напомнило мне спор, драматизированный в истории Facebook: неформальное сообщение, написанное в начале при одних предположениях, позднее становится чрезвычайно значимым, потому что бизнес приобрёл ценность. Слова, когда-то казавшиеся случайными, исследуются как тщательно согласованные положения окончательного договора.

Fairhaven не хотела, чтобы спорное письмо висело над компанией, пока она пыталась привлечь дополнительный капитал. Даже слабое требование собственности могло осложнить due diligence, напугать инвесторов и задержать финансирование.

Это дало Джону рычаг.

Компания ценила определённость выше, чем доказательство правильности моей интерпретации. А самым простым пулом денег для решения проблемы было моё урегулирование.

В конечном счёте примерно 400 000 долларов из остатка были использованы для урегулирования требования Джона.

Мне было очень больно. Я никогда не отрицал, что Джон представил Fairhaven. Но знакомство не было инвестицией и, по моему мнению, не превращало прежнее письмо в открытое право участвовать в каждой будущей транзакции с моим брокер-дилером.

Но сила его юридического аргумента была почти несущественна. Ему не нужно было, чтобы все согласились с его правотой. Ему нужно было сделать спор достаточно неудобным, чтобы кто-то заплатил за его исчезновение.

Неоднозначное соглашение может быть безвредно, когда на кону ничего нет. Когда появляется ценность, неоднозначность становится рычагом.

Мой величайший успех и величайшая неудача

Покупка Мэдоффа остаётся одним из самых странных эпизодов моей жизни.

Я увидел ценность там, где почти все видели заражение. Я понял, что мошенничество и маркет-мейкерская операция были разными. Я преследовал покупку, которую, на первый взгляд, не мог финансировать. Я стал stalking-horse bidder, поставил под риск капитал, который едва мог позволить себе потерять, и собрал инвесторов, отраслевую достоверность, лицензии, регуляторов, сотрудников и технологии, необходимые для закрытия.

Я помог сохранить вместе примерно 50 человек, перезапустить торговый движок, получить регуляторный путь, обеспечить первые отношения с клиентом и создать защиты, позднее принесшие пользу бизнесу. Когда меня вытеснили, я договорился о достаточной защите, чтобы получить существенное урегулирование.

По любому разумному стандарту это были значимые достижения.

И всё же этот опыт раскрыл почти каждую мою слабость.

Я вошёл в сделку без достаточного капитала. Из-за этого я вёл переговоры из слабости. Из-за слабости я отдал контроль.

Я подписал документы, ясно показывавшие хрупкость моей долгосрочной позиции. Я спутал необходимость для создания транзакции с безопасностью после закрытия.

Я действовал слишком агрессивно внутри организации, которую больше не контролировал. Я был стратегически энергичен, но политически недисциплинирован.

Я вложил почти всё своё внимание, идентичность и надежду в одну возможность.

Сделка стала одновременно моим величайшим успехом и величайшей неудачей.

Она доказала, что я могу увидеть необыкновенную возможность и осуществить почти невозможное. Но она также доказала, что создавать ценность и сохранять ценность — совершенно разные навыки.

Центральный урок не в том, чтобы избегать амбициозных сделок, не действовать до исчезновения любого риска или считать видение неважным.

Урок в том, что видение без рычага может стать ловушкой.

У меня было достаточно видения, чтобы увидеть возможность, достаточно смелости, чтобы её преследовать, и достаточно способности, чтобы сделать её реальностью. Но у меня не было достаточно рычага, чтобы сохранить контроль над ней.

Была ещё одна последняя ирония.

Пока я был поглощён покупкой Мэдоффа, мне позвонил Пол Ридер из PAR Capital. Исторически PAR крайне избирательно относился к тем, кто мог привлекать для него деньги. Но в разгар финансового кризиса Пол предложил мне возможность получать полную долю комиссий с любого капитала, который я приведу в фонд.

У меня были отношения. У меня был опыт. Даже на таком рынке я, возможно, мог бы привлечь 50 или 100 миллионов долларов.

Со временем этот капитал мог бы вырасти во что-то гораздо большее и годами генерировать комиссии.

Но я не воспользовался возможностью.

Я сказал Полу, что у меня нет времени.

Я был слишком сосредоточен на Мэдоффе.

Я убедил себя, что самая трудная возможность была самой важной. Я вложил в покупку так много себя, что больше не мог ясно видеть за её пределами.

Мир поставил прямо передо мной другой путь — проще, чище и, возможно, гораздо ценнее.

Я отодвинул его в сторону.

Это другая история.

И, возможно, ещё более важная.